Решение по ключевой ставке

Уже в следующую пятницу Банк России примет решение по ключевой ставке.

Трех и шестимесячные ставки ROISfix балансируют (https://cbonds.ru/indexes/3975/) около 15.8-16%, что предполагает повышение ключевой ставки в декабре до 16% и удержание на этом уровне, как минимум 3 месяца.

ROISfix — индикативная ставка по операциям процентный своп на ставку RUONIA, является основным бенчмарком для рублевого межбанка.

В оценке ROISfix следует учитывать дефицит ликвидности в банковской системе, который имеет тенденцию к увеличению с сентября, достигая наибольших значений с марта 2022.

Это влияет на кривую депозитов, как для физлиц, так и для юрлиц. Так, например, однолетние депозиты в российских банках имеют среднеарифметическую ставку 10.65% (для ведущих 80 банков по данным (https://frankrg.com/frg100index) FRANK RG), что выше апрельских максимумов в 2022 – 9.6%.

Форвардная трёхмесячная ставка RUSFSAR держится стабильно выше 16%. Ставка RUSFSAR базируется (https://www.moex.com/msn/ru-rusfar) на основе операций РЕПО с Центральным контрагентом (ЦК) использованием клиринговых сертификатов участия (КСУ – формат обеспечения по сделкам) для 20 крупнейших маркетмейкеров и операторов ликвидности на денежном рынке России и формируется на основе самого ликвидного сегмента рынка (считается индикаторов «справедливой стоимости денег»).

Многие фонды ликвидности, ПИФы ориентируются на ставку RUSFSAR.

Доходность ОФЗ легла в дрейф (https://www.moex.com/ru/marketdata/indices/state/g-curve/archive/) в узком диапазоне 12.1-12.2% для ОФЗ, начиная от одного года, а для краткосрочных доходность 14.2% (3 месяца), 12.9% (6 месяцев) и 12.4% (9 месяцев). Однако, рынок ОФЗ из-за структуры спроса и предложения перестал быть индикатором денежного рынка.

Рыночный консенсус находится на уровне 16%.

Все это не означает, что ЦБ повысит ставку до 16%, однако, учитывая тональность последних материалов ЦБ и публичные выступления представителей регулятора (жесткая тональность), с высокой вероятностью ставка может быть повышена до 16%.

При этом нужно учитывать, что ЦБ много раз удивлял. Например, на прошлом заседании в конце октября денежный рынок и консенсус сходились на плюс 100 б.п, а зарядили сразу 200 б.п, поэтому могут быть сюрпризы, но в какую сторону?

Качественных макроэкономических трансформаций за 1.5 месяца не произошло.

• Расширение инфляционного импульса замедлило ход (https://t.me/spydell_finance/4484), однако в ноябре присутствует очередное ускорение, которое, вероятно, не найдёт подтверждения в декабре. В итоге получаем рваную динамику месячной инфляции (расширение сменяется локальной стабилизацией до следующего расширения), но при этом инфляционный импульс в среднем за три месяца втрое выше целевого уровня.
• Кредитование физлиц экстремально высоко (https://t.me/spydell_finance/4538), хотя и замедляется с рекордных показателей в сентябре. Кредитование физлиц (август-октябрь) в 1.6 раза выше, чем в марте-июле 2023 (до ужесточения).
• Потребительская активность не отреагировала (https://t.me/spydell_finance/4595) на ужесточение, хотя и немного сбавляет темпы роста.
• Экономическая активность немного затухает (https://t.me/spydell_finance/4594) после сильного импульса в третьем квартале.
• Ситуация с рублем стала намного лучше, чем в октябре (укрепление составило почти 14% в моменте), но с конца ноября полностью ожидаемое ослабление (https://t.me/spydell_finance/4524), которое продолжится на фоне деградации экспортных доходов.
• Фондовый рынок достиг пика в момент первого ужесточения в августе и с тех пор лег в боковик с негативной тенденцией – разгром акций третьего эшелона был фронтальным с падением более, чем в два раза.

Таким образом, интегрально никакого ухудшения макро ситуации не произошло, а справедливо говорить о стабилизации и/или замедлении по ключевым индикаторам.

Нет никаких оснований «рвать» ставку выше 16%, т.к. отсутствуют явные признаки эскалации проблем (инфляция, инфляционные ожидания, рубль, отток капитала), но при этом ситуация не ухудшилась настолько, чтобы делать «откат».

В целом, с декабря макрофон будет ухудшаться из-за повышения издержек экономики от высоких ставок (возможен первый минус м/м с сезонным сглаживанием), возможны неприятные истории у перекредитованных компаний с низкой маржинальностью.

Инфляция в сравнении г/г достигнет пика в апреле, а инфляционный импульс будет угасать уже с декабря.

Источник